Japón: mejora de la inflación y efectos positivos para la deuda apuntalan una perspectiva estable

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El pasado 22 de marzo revisamos la perspectiva de la deuda soberana de Japón de negativa a estable debido al aumento de la inflación y a sus efectos positivos sobre la sostenibilidad de la deuda. Los elevadísimos niveles de deuda pública, el débil crecimiento y el aumento de los costes relacionados con el envejecimiento de la población siguen siendo importantes desafíos. Dennis Shen, Sovereign and Public Sector Ratings de Scope Ratings explica en MERCA2 cómo queda la deuda soberana de Japón tras su última revision.

Esta perspectiva estable refleja una visión equilibrada de los riesgos para las calificaciones en los próximos 12-18 meses. El rating del emisor a largo plazo y de la deuda senior no garantizada en moneda local y extranjera de Japón se volvieron a confirmar en A. Por otra parte, el rating del emisor a corto plazo en moneda local y extranjera se confirmaron en S-1. La perspectiva de los ratings a corto plazo sigue siendo estable.

La reciente inflación de Japón parece cada vez más duradera. La inflación general y la subyacente aumentaron hasta el 2,8% interanual en febrero de 2024, mientras que la inflación de Tokio, que se emplea como indicador nacional, se mantuvo elevada el mes pasado.

La inflación general anual a nivel nacional se ha mantenido por encima del 2% desde abril de 2022, lo que demuestra un cierto grado de estabilidad después de que las políticas de reflación del gobierno de la última década bajo las “Abenomics” (la política económica de Shinzo Abe) recibiera un impulso significativo por parte de la crisis mundial del coste de la vida. La inflación en Japón fue negativa durante 12 de los 27 años comprendidos entre 1995 y 2021, y por debajo del 2% en todos esos años menos en uno (gráfico 1).

Este historial de deflación -la llamada japonificación- ha representado una restricción fundamental para la sostenibilidad de la deuda pública y una limitación para el crecimiento de la producción real de la economía. Aunque es demasiado pronto para declarar la victoria sobre la deflación, ya que la fase de mayor inflación de los dos últimos años parece cada vez más duradera. Prevemos una inflación del 2,2% para 2024 y del 2,5% para 2025.

El Gobierno japonés ha tratado de aprovechar los primeros motores de la inflación durante esta crisis (incluidos el aumento de los precios de las materias primas y la depreciación del yen) apoyando el crecimiento salarial y un círculo virtuoso de subidas de precios impulsadas por la demanda. Las negociaciones salariales de 2024 de Rengo, el mayor grupo sindical japonés, condujeron a una significativa subida salarial del 5,28% en los primeros resultados agregados, la más alta en 33 años. Este aumento, muy superior al previsto, reforzó la decisión del Banco de Japón (BoJ) del mes pasado de poner fin a ocho años de tipos negativos.

El elevado crecimiento salarial ayuda a mantener la reflación. Por el momento, desde Scope consideramos constructiva cualquier fase continuada de superación de la inflación, ya que respalda el mandato de estabilidad de precios del banco central. Una fase prolongada de inflación por encima del objetivo es casi obligatoria para retomar la inflación cerca del 2 % a largo plazo, ya que el riesgo de inflación a medio plazo sigue sesgado a la baja dada la dinámica deflacionista estructural.

La inflación sostenida ha permitido al banco central retirar muy gradualmente parte de la acomodación monetaria excepcional y aliviar las tensiones asociadas para la rentabilidad del sistema bancario y la estabilidad del sistema financiero.

Un crecimiento salarial más elevado, las subvenciones públicas y los nuevos programas fiscales deberían contribuir a estimular la demanda agregada y el crecimiento de la producción. El Gobierno aspira, de forma bastante ambiciosa, a lograr un crecimiento real del 1%-2% anual. Si la reflación se traduce en patrones de consumo e inversión más sanos, esto puede suponer un modesto aumento de nuestra hipótesis de crecimiento real a largo plazo de sólo el 0,4% anual, la más baja entre las economías de los soberanos con calificación Scope y una limitación fundamental de la calificación.

PERSPECTIVAS DE INFLACIÓN MÁS FAVORABLES

La mejora de las perspectivas de inflación es constructiva para las difíciles perspectivas de sostenibilidad de la deuda. Según nuestro escenario base, se prevé una estabilización comparativa de la ratio de deuda pública en 2024-2028. Prevemos una ratio deuda/PIB del 255% en 2028, prácticamente sin cambios desde el 253% de finales de 2023. El elevado crecimiento nominal del 5,8% del año pasado provocó una reducción de la ratio de deuda desde máximos históricos del 260% en 2022, la mayor caída registrada en un año. Nuestras perspectivas de deuda están ancladas en un crecimiento nominal más constructivo en comparación con los diferenciales de tipos de interés nominales que en años anteriores (Figura 2), impulsado por una mayor inflación.

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